央行副行长陈雨露：警惕低利率可能引发的资产泡沫风险

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◆21日，中国金融学会2019年学术年会暨中国金融论坛年会在京召开。 中国人民银行副行长陈雨露在会上表示，在低利率成为全球经济新环境的情况下，要珍惜与中高速增长相匹配的常态货币政策空间，警惕低利率可能引发的资产泡沫风险。

21日，中国金融学会2019年学术年会暨中国金融论坛年会在京召开。

中国人民银行副行长陈雨露在会上表示，在低利率成为全球经济新环境的情况下，要珍惜与中高速增长相匹配的常态货币政策空间，警惕低利率可能引发的资产泡沫风险。 同时，他提到稳定币可能会对支付系统、金融稳定、货币政策和国际货币体系产生影响。

珍惜与增长相匹配的政策空间

当前，低利率已成为全球经济的新环境。 中国货币政策应如何应对？

陈雨露表示，首先，要珍惜与中高速增长相匹配的正常货币政策空间，警惕低利率可能引发的资产泡沫风险。 二是充分发挥市场通过价格杠杆优化资源配置的决定性作用，加快深化改革开放，更好发挥政府作用。 三是畅通货币政策传导机制，丰富货币政策工具箱，为应对可能出现的外部危机做好技术准备。

陈雨露分析了负利率政策的逻辑。 他指出，负利率是刺激经济复苏的最后手段，一些国家出于稳定汇率的考虑实施负利率。 危机后监管要求的提高和风险偏好的下降，使得实施负利率政策成为可能。 信用货币系统和电子交易技术的广泛采用也为负利率政策的实施提供了必要条件。

对于负利率政策的影响，陈雨露指出，从短期和货币政策操作来看，负利率政策实施后，市场主体预期发生变化，将导致金融环境更加宽松，未来长期利率水平将跟随短期利率的预期下降。 逐步回落将进一步收窄期限利差，在一定程度上提振市场信心，改善融资约束。

从货币政策的长期和最终目标来看，陈雨露指出，负利率的长期效果并不理想，主要体现在四个方面。

首先泰达币汇率受什么影响，低利率扭曲了价格信号的作用，削弱了利率政策的传导效应。 二是利率过低会加剧资产泡沫，放大货币政策传导中的风险偏好和风险偏好，增加系统性风险，拉大贫富差距。 三是影响银行盈利能力，减少保险公司和养老机构收入，加重养老体系负担，损害微观主体的金融资源配置功能。 四是不利于国际政策协调，容易引发货币竞争性贬值和金融动荡。

全球稳定币将影响一国货币主权

“越来越多的央行和货币当局开始关注稳定币对货币主权、资本管制和支付系统监管等公共政策带来的挑战。” 陈雨露表示，稳定币可能会对支付系统、金融稳定、货币政策、国际货币体系的几个方面产生影响。

陈雨露表示，稳定币在降低支付成本方面潜力巨大，但其交易和支付信息独立于现有支付系统，能否完全承担支付结算功能尚不确定； 稳定币可能削弱资本管制效应，影响国内金融稳定； 全球稳定币将影响一个国家的货币主权； 锚定或主要锚定美元的稳定币在国际上的使用可能会进一步增强美元在国际货币体系中的主导地位，遏制国际货币体系的多极化，包括人民币国际化的发展。

陈雨露表示，五年前，中国人民银行启动了数字货币研究和法定数字货币（DC/EP）的研发工作。 一方面，需要增强法币体系对未来数字经济生态的适应性； 另一方面，也要迎接全球稳定币的挑战。 当然，主权数字货币的发行也具有“狭义银行”效应，需要相应的理论创新和对策。

会上，中国金融学会跨境人民币业务专业委员会正式成立。 中国金融学会会长周小川宣布成立并授牌，陈雨露致贺词。

跨境人民币业务专业委员会是中国金融学会的分支机构。 它是二级非法人、非营利性学术研究和工作协调组织。 秘书处设在中国人民银行宏观审慎管理办公室。 其主要任务是组织和推动跨境人民币业务和人民币国际化的学术研究。

以下为中国人民银行副行长陈雨露在“2019年中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会”上的讲话全文：

各位来宾、各位专家： 首先，衷心感谢大家出席本次年会，感谢大家一年来对中国人民银行和财经学会工作的帮助和大力支持。 过去的一年非同寻常。 临近年底，党的十九届四中全会和中央经济工作会议的胜利召开，为下一步经济金融工作指明了方向，也明确了工作目标。我们的金融协会。 十年前，中国人民银行正式推出跨境人民币业务。 近十年来，跨境人民币业务取得快速发展。 刚才，周小川会长亲自宣布“中国金融学会跨境人民币业务委员会”正式成立。 今天我要讲的题目是“当前全球央行研究中的几个关键问题”，主要包括以下三个方面：一是负利率政策的逻辑和作用； 二是全球稳定币的宏观政策挑战； 宏观金融风险。 一、关于负利率政策的逻辑和影响 美国学者霍尔和西勒出版的金融史著作《利率史》表明，自4000多年的记载以来，如果排除战争和动荡的影响，如果以一百年为观察单位，人类社会的利率水平普遍处于下降趋势。 也就是说，从长远来看，随着现代人类社会的不断进步，利率水平会逐渐下降。 但理论上名义利率存在零下限（ZLB）约束，政策利率无法突破零，利率的长期趋势不能等同于中短期趋势。术语变化。

根据泰勒规则，名义利率应在均衡实际利率（即自然利率）和通货膨胀的基础上根据产出和通货膨胀缺口进行调整。 全球金融危机后，主要经济体自然利率水平大幅下降（甚至为负），通胀和产出持续低迷。 欧元区、日本、匈牙利等主要发达经济体均已突破零下限，实施负利率政策。 随后，丹麦、瑞士等小型开放经济体出于稳定汇率的考虑，也倾向于实施负利率政策，以避免本币升值和大量资本流入造成的经济震荡。 这主要是因为量化宽松（QE）、前瞻性指引等非常规货币政策并未见效。 同时，监管要求的提高和危机后风险偏好的下降，使得实施负利率政策成为可能。 流动性覆盖率（LCR）等监管新要求和市场风险偏好下降导致市场对国债等安全资产的需求过剩，债券收益率持续走低，最终跌至负值。 此外，信用货币系统和电子交易技术的广泛采用也为负利率政策的实施提供了必要条件。 从短期和政策操作来看，负利率政策实施后，市场主体预期变化将导致金融环境更加宽松，长期利率水平将随着下行幅度逐步下行在未来短期利率预期下，期限利差进一步收窄。 市场信心得到一定提振，融资约束也将得到改善。 但从货币政策的长期和最终目标来看，负利率政策的效果未必理想。

国际清算银行（BIS）和多家央行对此进行了深刻反思，主要体现在：一是低利率扭曲了价格信号的作用，削弱了利率政策的传导作用。 利差和利润的下降会降低银行的放贷意愿，不利于促进产出和通胀，也不利于市场出清和资源有效配置，甚至可能损害央行的政策声誉和公信力. 其次，利率过低会加剧资产泡沫，放大货币政策传导的风险偏好和风险承担。 这不仅会增加系统性风险，还可能拉大贫富差距，加剧全球民粹主义倾向。 三是影响银行盈利能力，减少保险公司和养老机构收入，加重养老体系负担，损害微观主体金融资源配置功能。 四是不利于国际政策协调，容易引发货币竞争性贬值和金融动荡。 因此，在低利率成为全球经济常态的新环境下，我国应珍惜与中高速增长相匹配的正常货币政策空间，警惕可能出现的资产泡沫风险。低利率触发，利用价格杠杆充分利用市场优化资源。 在配置中发挥决定性作用，加快深化改革开放，更好发挥政府作用，畅通货币政策传导机制，丰富货币政策工具箱，为下一步可能的外部危机应对做好技术准备。 2、全球稳定币的宏观政策挑战 “Libra”白皮书发布以来，该项目经历了初期的热烈讨论、多轮听证会，以及部分参与者的退出。 广泛关注货币风险。

近期G20部长级会议和IMF、金融稳定委员会等国际组织发布的报告也强调，应充分关注稳定币带来的网络和操作风险、非法交易活动、数据泄露和滥用风险。 与此同时，越来越多的央行和货币当局开始关注稳定币对货币主权、资本管制、支付系统监管等公共政策的挑战。 一是对支付系统的影响。 使用稳定币可能会带来两个挑战。 一方面，稳定币在降低支付成本方面潜力巨大，但其交易和支付信息独立于现有支付系统，这也会给央行和货币当局的监管带来挑战。 另一方面，稳定币发行机制不同于央行的货币发行机制。 在目前的资产负债表机制下，能否完全承担支付结算功能尚不确定。 一般来说，在一个清算量非常大的支付系统中，当央行准备金不能满足支付需要时，会通过透支的方式来满足。 稳定币的发行受资产负债表的限制，缺乏灵活性。 强平量大时，可能难以发挥良好的支付结算功能。 二是对金融稳定的影响。 稳定币可能会削弱资本管制的有效性并影响国内金融稳定。 以“天秤币”为代表的全球稳定币为资本跨境流动提供了更大的便利，但同时也可能对部分经济体的跨境资本流动产生影响。 资本管制效果减弱可能影响国内金融稳定。 实施资本管制的经济体的国内金融市场往往不够发达，无法有效应对跨境资本流动对金融市场的影响。

然而，全球稳定币为资本跨境流动开辟了新渠道，允许资金自由进出受监管经济体的金融市场，加剧了国内资产价格波动，影响金融稳定。 此外，如果全球稳定币网络设计不当、缺乏监管或未能按预期运行，则可能会出现新的金融稳定风险。 例如，发行人无法根据需要将稳定币兑换成自己的货币或无法按时结算付款，可能会导致信用和流动性问题。 又如，稳定币的信用、流动性、市场、操作风险管理不力，持有者可能因此失去信心，导致挤兑，极端情况下，可能引发系统性金融风险。 三是对货币政策的影响。 全球稳定币将影响一个国家的货币主权。 稳定币的潜在用户群是巨大的，有可能在各个司法管辖区具有系统重要性，以取代国家甚至全球范围内的现有货币。 稳定币对较弱的货币更具威胁。 在通货膨胀率高但制度控制薄弱的经济体，可能会放弃本币而转向外币稳定币，这将导致新的“美元化”趋势，损害货币政策、金融发展和长期经济增长。 G20会议上，德国等欧洲经济体以及印度、俄罗斯等新兴经济体都特别关注货币主权问题。 稳定币与法币之间存在一定的替代关系，替代弹性取决于法币的稳定性、支付体系的完善和金融市场的发展。 一个国家的货币价值越不稳定，支付系统越不方便，金融市场越不发达，该国居民就越有动力将其法定货币兑换成稳定的货币，这将影响国家的货币主权。

德国央行认为，“Libra”本质上是美元霸权地位的巩固，其他经济体不应盲目跟风。 荷兰央行还认为，稳定币可能会降低货币政策的有效性，从而削弱关键的货币政策工具。 货币主权受到冲击后，对一个国家最直接的影响就是货币政策和财政政策有效性的降低。 从货币政策的角度来看，一方面，稳定币可能会削弱银行创造信贷的能力泰达币汇率受什么影响，降低货币政策的有效性。 用稳定币代替法定货币可能会导致银行存款大量流失并降低货币乘数。 货币政策的信用传导机制必然受阻，央行货币政策的有效性将大打折扣。 另一方面，稳定币也可能降低货币需求的稳定性，增加货币政策制定的难度。 稳定币不仅具有货币属性，在一定程度上还具有金融资产属性，可以为持有者带来收益。 一旦居民对稳定币的偏好上升，不仅可以将活期存款转换为稳定币以满足交易需求； 还可以将定期存款、储蓄存款等“准货币”转换为稳定币以满足投资需求，进一步提升广义货币的价值。 定量统计困难。 对于以货币供应量作为政策中介目标的央行来说，货币供应量指标准确性的下降意味着货币需求可衡量性的下降，使得央行难以决定需要向市场投放多少货币。维持货币供求平衡。 因此，稳定币也可能使货币政策制定更加困难。 四是对国际货币体系的影响。 目前，大多数稳定币都使用美元作为唯一或主要的储备资产。 例如，Tether 以 1:1 的比例与美元挂钩。 在“Libra Coin”公布的储备资产计划中，美元也占了50%以上。

英国央行认为，尽管美国经济在全球经济中所占的比重越来越小，但美元仍主导着货币市场。 各国被迫囤积美元，导致储蓄过剩和全球经济增长放缓。 以美元为主导的国际货币体系也导致全球利率处于低位，各国央行刺激经济的难度加大。 相应地，稳定币，特别是锚定或主要锚定美元的稳定币在国际上的使用，可能会进一步增强美元在国际货币体系中的主导地位，遏制多极国际货币体系的发展，包括美元国际化。人民币。 五年前，中国人民银行启动了数字货币研究和法定数字货币（DC/EP）的研发工作。 一方面，需要增强法币体系对未来数字经济生态的适应性； 另一方面，也要迎接全球稳定币的挑战。 当然，主权数字货币的发行也具有“狭义银行”效应，需要我们提供相应的理论创新和对策。 三、气候变化引发的宏观金融风险 气候变化是导致经济金融体系结构性变化的主要因素之一。 它具有“长期性、结构性、全局性”的特点，正在引起世界各国央行的关注。 首先，气候变化可能引发抵押品价值缩水并收紧信贷条件。 在金融加速器和抵押品约束机制下，市场信号可能会放大气候变化风险的严重程度，使对个别金融机构的影响演化为系统性影响。 风险。 其次，气候变化是一个难以逆转、高度不确定的过程。 然而，金融机构往往只关注气候变化的平均预期损失，对极端异常情况的准备不足。

第三，气候风险对金融体系的影响以及对宏观经济的影响具有“循环反馈”的特点。 气候灾害的损失将导致信贷紧缩，进一步削弱居民和企业的资产负债表，影响潜在经济增长率和产出缺口。 . 因此，央行应具有足够的前瞻性，有效应对气候变化冲击。 加强金融领域的环境风险分析，是推进现代金融体系建设的重要内容之一，也是宏观政策的有效框架。 1992年《联合国气候变化框架公约》通过后，联合国气候谈判的财政问题主要是如何将资金从发达国家转移到贫穷国家。 2009年哥本哈根谈判失败后，金融在绿色发展中的作用逐渐成为各方关注的焦点，成为引领全球金融发展的新理念。 自2015年底签署《巴黎气候协定》以来，各国开始关注气候变化带来的金融风险。 2016年4月，法国建议金融稳定委员会（FSB）研究全球变暖对金融发展的影响，2017年，法国央行牵头建立绿色金融监管网络（NGFS），其中包括中央银行和金融监管机构。 )，该网络目前有34个成员国和5个观察员，中国人民银行也是创始成员之一。 国际货币基金组织、国际清算银行等国际组织也高度重视气候变化问题。 今年10月，国际货币基金组织秋季年会也将气候变化列为重要议题之一。 最新一期《全球金融稳定报告》也深入探讨了气候变化与金融稳定。 之间的关系。

气候变化的宏观金融风险一般可分为两类：一类是实体风险，即未能有效解决气候变化问题所带来的金融风险； 政策和行动引起的金融系统适应不良风险。 这两类风险将通过资产重估、资产负债表、抵押品价值变化、风险敞口、政策不确定性和市场预期波动等渠道对宏观经济和金融变量产生重大影响，从而影响金融稳定和宏观经济学。 气候变化宏观金融风险是一个前沿研究领域。 近年来，中国人民银行深入贯彻新发展理念，高度重视绿色金融体系建设，持续关注气候变化金融风险。 一方面，加快绿色金融标准体系建设，在我国六大试点地区加紧试验总结，增强绿色金融项目本身的可持续性和金融体系的未来适应能力； --企业--银行"压力传导路径深入研究，以山西省为例测算气候变化对煤炭、冶金、火电三大行业财务指标及相关金融风险的具体影响下一步，中国人民银行在该领域的研究中将重点关注三个命题：一是气候变化对金融业不同环节的异质性影响及政策应对；二是对气候变化的影响。气候变化风险对宏观和微观审慎监管的影响 三是将气候变化风险作为参数纳入我国货币政策和宏观审慎政策“双支柱”监管框架的可行性及框架修订路径。

各位同事： 世界经济经历了长达十年的“大衰退”，仍徘徊在危机边缘。 尽管各国央行在此次危机中表现出色，成功稳定了金融市场，避免了经济大幅收缩，但一些发达国家挑起的贸易战让全球经济陷入危机。 在世界发生百年未有之大变局的当下，着力推进治理体系和治理能力现代化，特别是探索建立现代中央银行制度，建设具有高度适应性、竞争力和包容性的现代金融体系、我国经济金融学术界、政策制定者和市场参与者共同努力，依托中国金融学会研究交流平台，紧跟实践和理论前沿，更好地促进学术繁荣和高水平发展。 ——大变局下中国经济高质量发展。 谢谢你们！